雪球

1969年巴菲特解散合伙公司，退出基金管理行业的故事，在今天的私募基金行业经常也被提到。赵丹阳2007年4000点解散私募基金传说也是对此的模仿。但是巴菲特究竟是怎么跑的，只凭股东的信其实很难说清。作为曾经的私募基金管理人，我也写过给投资者的信，这里面的内容当然有干货，但更多的可能是加了鸡汤的干货。而巴菲特无疑是一个资本玩家，几千亿的市值都是吃人吃出来的，要想从字里行间读出“吃人”来，还要下一番功夫。

1.巴菲特股东信

被广为流传的1969年巴菲特股东信“退休”的内容，关于清算基金的理由是这样的：

(1)通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了；

(2)我们现在有1亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为300万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值1亿美元以下的股票，我们都不能买；

(3)追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。

我在1967年10月9日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。

我一直把100%的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。

在过去这18个月里，我发现我根本做不到。我在信中说：“我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。”

目标低了，但我的努力没少。只要我“在场上”，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。

只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。

年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。

按照今天的价值观看起来，这封信简直是神来之笔。不仅是在马上大盘见顶之前清算了基金，还给出了“巴式价投”的理由：1，估值太高 2，基金规模已经太大（1969年的1亿美元很大了，相当于现在的100亿——）3，市场投机氛围太重。最后还总结到，这些年我一直在做投资，但是业绩的比较不是我的人生全部价值，现在退休，能有一个退隐江湖的机会，在39岁后过“自己的生活”。

放在今天，对于专业做投资的人而言是多么具有诱惑力啊！在大顶之前逃顶，留得一个好名声，赚到25亿美金后，相忘于江湖过自由人生。

要不是老狐狸现在还活着，我差点就信了。

2.到底发生了什么？

显然，股东信里的几个理由全都是托辞。从后来巴菲特的行为来看，管几千亿也没问题，而且丝毫没有“厌倦了投资”而想要退隐江湖的想法，哪怕跟自己的老婆离婚，也还要炒股。而且老巴也执着于传道授业，设立股神人设，哪里有一点点淡薄名利的意思？ 作为资本家（无贬义），要有资本家的价值观，而这些是不可能直接说出来的。

股东信里的内容除了这些，还有解散基金后的安排。除了众所周知的“伯克希尔”外，巴菲特还建议一部分投资者去投入比尔鲁安的基金，也就是后世的“红杉资本”。当时红杉已经投资了同年刚刚建立的英特尔，创立了另一个投资奇迹。也就是说，那些离开了巴菲特的投资者，如果买了红杉的基金，其实也就成了另一个传奇。要是说巴菲特不懂科技，怕是另一种误读。

而关键的内容，则隐藏在1969年股东信的“自我批评”中。

今年我们的套利投资做得特别不顺，我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。有这样经历的，不只是我们，但是我们今年在套利类中的投资占比达到了历史最高水平，结果却出了这样的事。

谁都不愿意在白纸黑字上把自己的错误写出来，但是我看不起报喜不报忧的行为。 我们今年的投资失利完全是我的错，不是运气不好，是我的评估失误了，误判了一个发展变化很快的政府趋势。

这里其实有个矛盾。我一直认为，政府最后做的这件事，早就该做了（我的意思是，政府解决的这个问题是早就该解决的，但并不认同政府使用的手段）。

换句话说，政府做了这件事，我们亏了很多钱，但我认为

政府做这件事对社会有好处，也一直倡议政府做这件事。但是，在此之前，我认为政府不会做这件事。（对社会有益）和实际会怎样混为一谈。要是我不这么想的话，我们就能少亏几百万了。

套利… 政府趋势… “对社会有好处” … 亏了很多钱

作为一个中国投资者，我看到这些内容，会本能的立即警觉起来。到底发生了什么呢？ 遍翻巴菲特的文章，也没有找到1969年巴菲特所言的“发展变化很快的政府趋势”。

是尼克松黄金脱钩、反越战运动吗？ 还不是，那是1971年的事了。

翻遍原文： but rather an improper assessment of a very fast-developing governmental trend. 显然这里的中文版翻译有问题，在原文中，governmental 不应该翻译为政府，意思应该是政府的治理，翻译为“监管”或者“管制”比较合适。考虑到那个年代还没有“合规”这个概念，用来形容行政管制是比较合适的。

“发展变化很快的行政管制趋势”？ ——什么，作为东方的读者，看到这个，是不是已经开始发抖了？

而“退休”股东信作于1969年5月29日，而在1969年1月22日的股东信中，巴菲特则总结了1968年的投资表现，当年实现了58%的收益。

同时在1968年股东信里，巴菲特还说他持有DRC（多元零售）80%的股份。并且只字未提被“管制”的情况。（DRC也是蓝带印花的大股东）

所以，我只能大胆猜测，这事情是因为蓝带印花的反垄断案。

在巴菲特的传记中，有这么一段关于蓝带印花的反垄断案的描述。当然这个描述非常模糊。通过查找其他资料，我可以大概还原当时的情况。

印花是古代的营销方式，类似今天的信用卡积分，不过是由专门的公司运营，大量的零售商加盟这个积分网络。而商户预付的费用可以被挪用来炒股。巴菲特和芒格看上了蓝带印花的预付款，并拿来挪用炒股。

这种行为如果放在今天的金融监管环境中是不可想象的：一家上市公司的大股东挪用其预付款炒股，更不要说随意挪用保险公司的资金了。而在60年代的社会，这是一个显而易见的漏洞，巴菲特立即利用了它。（今天还有很多人想东施效颦，类似的姚员外已经被铁拳猛锤。） 不得不说，巴菲特是个优秀的资本玩家，第一时间抓住和把握了不可复制的机遇。如果说要拿今天的案例比较，我认为应该是 $微策投资(MSTR)$ 发行可转债买比特币——把当前时代的投资机遇与当前时代能弄到的easy money相结合。

回到“反垄断案”中，当时美国政府认为蓝带印花存在垄断行为，官司打了六年，1968年，蓝带印花开始应对这起诉讼，赔偿斯佩雷公司600万美元，与司法部达成协议，将大部分股份卖出给其他零售商或个体，以转移控制权。在这之前，芒格和格林已经各自买了大约20000股蓝带的股票，巴菲特也在大量购买，他们赌这场法律诉讼将会得到解决，而蓝带印花会幸存下来。

这就和原文（中文翻译简直一塌糊涂）——相符合了，原文中并没有抱怨“亏钱”，事实上“监管”也没让巴菲特亏损。the activity which has cost us substantial money —— 这件事花费(cost)了我们很多钱，但对社会有益。最后总结到，如果不这样的话，我们可以多赚几百万美金 （而不是中文翻译中的亏了几百万美金）in this case, we would be some millions better off if I had.

考虑到事实上在1969年巴菲特卖出了蓝带印花的股票并且盈利500万美金，这样翻译应该是妥当的——巴菲特虽然在蓝带印花上挣了钱，但是公司被反垄断诉讼后被迫出让了45%的股份，这让巴菲特感到恐慌。这甚至影响了巴菲特想要控制这家公司套取资金炒股的计划。（几年以后巴菲特买回了公司，实现了这一目的，但是股价大跌了一半）

这就可以解释，为什么巴菲特认为这种管制是对社会有益的，但是cost了他过多的成本。而在60年代，美国金融市场的资本玩家很多，各种资本游戏层出不穷，在大牛市里演出各类资金盘。这种趋势可能让巴菲特感到了恐惧，进而决定卖出并关闭基金。

3，巴菲特为啥跑得掉

现在回顾过去，1970年是上一轮周期的萧条期的开始。而1968年股市暴涨的同时，美国的社会矛盾也开始出现。打了20年的越南（和今天的阿富汗极其相似——）到了60年代末期，已经到了天怒人怨的地步。一边到处都是反战活动，嬉皮士、乱X抽叶子，黑人打砸抢，美国的年轻人在越南白白送死，另一方面股市还在暴涨，资本玩家利用各种规则大肆敛财。社会出现了“两张皮”，阶级矛盾、贫富矛盾凸显。

而在巴菲特关闭基金的前一年1968年，美国的社会混乱不堪。马丁路得金被杀后，黑人暴乱四起，神似2020年的Black Live Matter黑人骚乱。同年肯尼迪被杀，政治秩序紊乱，像不像去年的川普支持者冲击国会？ 虽然美帝日薄西山，但股市却逐步走高，标普上涨了16%，又神似2020年的情形，病毒，暴乱都不能阻止大放水和随后的股票暴涨。

就在1968年，巴菲特取得了惊人的成就58%的收益率，而1969年随即表示金盆洗手，退出了资产管理行业。这种前瞻性不能简单的用“巴菲特认为估值过高”、“找不到合理的投资标的”来形容。结合上文，我认为巴菲特在1968、1969年已经感到某种风险山雨欲来，做了最坏的打算。

而在巴菲特的名篇《通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》中，巴菲特不仅提出了“通胀无牛市”的理论依据，否定了仅靠大放水就能推高股市的观点，还不限于对通胀发表了看法，其中对掠夺性税收和通胀政策来平衡“贫富差距”的观点，至今还有参考价值。由于巴菲特的股东信甚少谈论宏观，从这篇文章看，巴菲特对宏观的认知十分深刻。特别是对权力抢劫财产，破坏生产具有明显的警惕。相比之下，他的民主党身份和慈善活动不过是掩盖其保守主义价值观的一张羊皮。

同时，巴菲特此前多次涉险过关，有时甚至危及安全。第一次在并购活动中疑似内幕交易被证监会调查，要不是芒格帮忙辩护，可能就进去了。作为一个资本玩家，怎么可能不常在河边走呢？ 后来巴菲特在收购一家小地方的农具厂时，因为要重组裁员，会导致当地很多人失业，差点被愤怒的村民拿干草叉穿了羊肉串。

在1969年，巴菲特已经39岁（正好是李笑来接触到比特币的年纪），一个当时拥有2500万美金（相当于现在25个亿）的富翁，参议员（副国级）的儿子，对本国的政治、经济、民情的体察，应该是万中无一的。结合上面对蓝带印花公司处以600万美金罚款，巴菲特应该感到风向变了，急流勇退，在社会、政治环境变得险恶前退出了是非之地，保全自己，真正做到了“不失为富家翁”。

4.韬光养晦，以待作为

巴菲特退出资产管理行业后并未退出投资行业，而是选择了韬光养晦，以个人和私人控股公司的身份进行投资，这也使他避免了披露过多投资细节，巴菲特的70年代是沉默的70年代，我们对其的投资过程所知甚少。而巴菲特还在股东信里教投资者如何买债券。

在巴菲特撤离市场后的几个月，美国股市就进入了熊市。随后虽有多次反弹，但是最终迎来了更加混乱的70年代。随着尼克松冲击、石油危机等连续爆发，最黑暗的年代降临了，一时天下大乱，群盗并起，社会秩序破坏无遗，股市上的乐观情绪被一扫而空，大盘暴跌一半。巴菲特得以在1975年重回市场抄底，并最终并购了蓝带印花公司，将所有资金控制用来收购可口可乐和喜事糖果。

随后复出的才是我们喜闻乐见的“价值投资”巴菲特，那个谦虚的说，我是因为出生在美国，主要是靠国运，没人能做空自己的祖国发财… 正如东方的一位长者说的，人的命运呀，自我奋斗… 历史的行程…

1969年就在巴菲特撤出市场后不久，第一个人登上了月球。此时东方大国的年轻人也开始去广阔天地里大有作为了，十年后才迎来1979年那是一个春天。而同时，1969年还有一件巴菲特也没注意到的小事，就是同年年底，美国互联网的原型开始测试。30年后，这让1999年的巴菲特感到困惑，并且拒绝投资到互联网公司里，直到20年后的2019年，巴菲特这才接受了苹果。这距离巴菲特上次金盆洗手已经过去了50年。

在2020年相似的混乱中，也有一件没人注意到的小事：马斯克的新型宇宙飞船“Starship”，一种真正的可以重复使用的飞船完成了初步测试。

如果我们能在今天韬光养晦，保存实力，以待未来，那么在无数当时看来很重要的事，时间过后都会被遗忘。如同2020年无论东西方都关注的混乱、泡沫和战争，而真正的价值将随着时间逐步被发现，可是那时候，别人都没有钱了。

这才是巴菲特逃顶的秘密。