# 被动投资的风险初探 最近看到有美国基金经理质疑被动投资，主要指挂钩美股指数的ETF基金产品，指称该类产品存在未被关注的风险性。关于这个问题，我作为主动投资者，并没有先入为主存在门户之见，况且巴菲特也推荐普通投资者投资于指数挂钩产品，但我认为金融产品均存在风险，指数挂钩产品的运行机制目前还不清晰，存在理论盲区，确实可能存在未知风险。 按照目前最新情况，美国股市被动性基金已经达到五万多亿美元，并超过了主动管理型基金的规模。按照美国散户和机构四六开的基本格局，ETF基金可能已经达到股市总规模的三分之一。这是一个不寻常的信号。 而以标普500指数计，最近数年涨幅都很不错，最近五年涨幅已经翻倍。特别是今年也有两位数增长。相比之下，一些声誉很好的大型主动管理型基金在最近几年都没有跑赢指数。因此事实上ETF基金已经成为最佳的投资标的，拥有较好的风险收益特征，且拥有很低的手续费，也不用雇佣基金经理，更不用支付私募基金的业绩分成，投资者只要付不到半个点的管理费，即使考虑到跟踪误差，收益也极佳了。 而美股作为全球最开放的市场，任何人，甚至中国的普通投资者都可以通过中国国内的合法[标普500指数](https://xueqiu.com/S/.INX?from=status_stock_match)基金以人民币投资。一个低风险，高回报，还不用付管理费和业绩分成的发财机会，向全世界人民敞开大门，且不用动脑子，标普指数组成不知道，何时调整不知道，不够分散？几个ETF打包起来再来个FOF… **钱赚得如此容易，好像有哪里不对…** **1，主动基金跑不赢指数？** 首先主动基金跑不赢指数是个事实。 　　[晨星](https://xueqiu.com/S/MORN?from=status_stock_match)公司（Morningstar Inc．）的数据显示，截至去年12月31日，在大盘股投资领域，被动型共同基金、ETF和所谓的智能贝塔基金（smart beta funds）共持有2.93万亿美元的资产，超过了主动型基金持有的2.84万亿美元。 　　具体到美股方面，（2018年）只有38%的主动管理型美股基金表现超过了其同类被动型基金，从2017年的46%进一步下滑。其中，主动价值基金的降幅最大，仅有26%的主动价值基金表现超过了其同类被动基金。 这也难怪投资者从主动基金撤资投入到被动基金中去。实在是收费贵又业绩差，为何还要投呢？之前巴菲特和人打赌，对冲基金也没能跑赢被动基金。 这个问题涉及到市场有效性等问题，在本篇中不予讨论。 **2，未来指数投资还能创造佳绩吗？** 这里首先存在偷换概念的问题。就拿标普500来说，[标普500指数](https://xueqiu.com/S/.INX?from=status_stock_match)和标普500ETF不是一个东西，指数是指数，基金是基金。如同数学和物理的关系，物理学里不存在方块三角，总是存在指数跟踪误差，成份股调仓，手续费等，导致ETF的实际收益要比指数低一些。这种误差时间长了积累起来也不能忽视。 还有一个重大问题：指数基金的规模。 [标普500指数](https://xueqiu.com/S/.INX?from=status_stock_match)在50年代就有了，如果拿那个时候的指数来说事，好像指数就涨了数百倍，投资者如果在那个时候投资了指数，如何如何，再拿那个指数作为基准，对齐到今天，做CGAR，然后线性外推到未来，说预期收益是多少点/平均每年，再结合长期投资，价值投资的洗脑来忽悠客户。 可是客户没有时光机，不能回到50年代买股票。50年代巴菲特在买股票，你倒是买啊，可是大多数人视股票如猛兽。这就是现实。 再说说关于指数基金的本身，开始有指数基金时，指数基金的规模还比较小。作为指数基金本身，它又和指数重合，必然要靠市场力量推动。而假设一篮子指数成分股总市值为Sa，指数基金所持有的市值为Sa的一个百分比p。当p远小于1时，（1-p）Sa这部分市值，主要是由其他投资者，包括散户和主动性基金买入来推升的。这就使得pSa部分市值因为完全按照指数成分配置而搭便车。更不要说主动投资者的激烈竞争导致的指数成分股调整，pSa部分是免费享受的。（此部分再说） 而如今当指数基金的总规模达到股票投资者总规模的三分之一，全部基金的二分之一时，谁坐谁的轿子就说不定了。假定p=0.5, 也就是你要指望0.5Sa的其他交易者推动相当的市值上升，是完全不现实的，因此指数基金很大程度上依靠自身的净申购来维持0.5Sa部分的市值上涨，反而使其他投资者搭了车。 这从另外一个层面上可以解释为何主动基金无法跑赢指数，因为指数组合正不断被净申购，你的主动基金要是每个月有一千亿美金净申购，且完全按比例复制到你现在的持仓上，你也能让别人都跑不赢啊，自己抬自己的重仓股，还是合法的，别的基金还比啥呢？再说了指数本身就是比较基准，比较基准自己膨胀能奈我何？ 因此，从总规模角度上看，由于还有大量的非指数成分股存在，因此目前如果按美股指数基金的占比看，应该已经依靠自我循环来持续了。即指数上涨导致净申购，进而进一步上涨的循环，此种循环是否有一点熟悉的味道？ 3，会发生什么？ 我们假定一种情况，假定某年大盘下跌，指数回报率为负数，而指数基金回报率也一定为负数。而此时主动基金只需要简单的空仓即可亏得比指数基金少，因此此时主动基金将会跑赢被动基金。 有人说你这是择时，是作弊。但是如果指数基金已经连续多年（十多年）跑赢人类管理的基金，那么假设未来指数基金跑不赢人类管理的基金了，基于2中的“比较基准自我膨胀”，一定只能是熊市，股票下跌了，人类基金亏得少，从而从长期看战胜了被动基金。这也就是比较基准自我收缩。从这点上看，假设出现指数基金跑输人类基金的情况，那就一定是熊市无疑了。 **因此，一个熊市等待着我们？** 主动基金跑输被动基金，除了刚才所说的管理规模以及比较基准自我膨胀外，涉及到现代金融学的基础理论，也就是市场有效理论，具体来说需要搞清楚人类主动操作行为对指数的影响，这是一个前沿课题，已经超出了我的能力，在这里不予讨论了。但是目前我看到各大基金公司并没有给出具有信服的说法，很可能这是一个重大理论课题。 但是我相信天道，天道好轮回，没有道理的事情持续不久。现在美股ETF投资的实际情况就是，投资者在不知道指数构成的情况下（有几个人能说清标普指数成份股有哪些），胡乱进行投资，并且是追涨式投资。基金管理公司无所事事，虽然收费低廉，但也靠规模巨大谋取暴利。一个五万亿美金的盘子，今年已经涨了18%，明年要是涨个10%，又要给这些脑子也不动的“投资者”白送五千亿美金，并且这些人还嘲讽主动基金经理的操作是“多余”的，你们脱发失眠，研究个股都是毫无意义的，我们躺在五百强上面坐吃“国运”、“科技发展”，这是“人类文明的光辉”。 你是在说笑吗？ 我知道我不是一个优秀的基金经理，我也知道市场竞争残酷无比，为所投资标的调研，管理公司的生存，客户的维持，新资金的引入，已经用尽了全力。我承认有失败（比如去年），个股选得也不好，经常的割肉，甚至我也认为可能某一天我会被清出市场，失败走人。但是我认为作为一个整体，资产管理业，无论是中国还是美国，都是人中龙凤，英雄豪杰，试问没一点雄心抱负，没有一点本领，能够开公或私募基金，哪怕是做大一点的散户？这些人夜以继日的工作，然后一些人说了，**还不如买ETF，你们都是浪费时间，ETF自己会涨，你们做的事情都毫无意义。** 这不符合社会的一般规律，更不符合资本市场弱肉强食的自然法则。对指数基金的制约在哪里？竞争又在哪里呢？ 如果完全没有，不，不可能完全没有，只可能藏起来了。如果草原上没有狼，羊会繁殖到什么程度？答案是不会繁殖到什么程度，因为羊太多会把自己饿死。草吃光了。 这个黑暗的秘密可能是未来几年内投资者生存的关键。我或许已经知道了一些什么，或许没有，但现在还不是说出来的时机，还需要进一步的研究和观察。但决不能轻视指数投资的风险，特别是美股ETF存在的风险。假设一个未知原因和过程的风险发生，结果是一定的：指数多年负回报，以平衡主动基金经理人的相对业绩成绩。 作者：Velaciela 链接： 来源：雪球 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 --- # Agent Instructions: Querying This Documentation If you need additional information that is not directly available in this page, you can query the documentation dynamically by asking a question. Perform an HTTP GET request on the current page URL with the `ask` query parameter: ``` GET https://velaciela.gitbook.io/1/investment/bei-dong-tou-zi-de-feng-xian-chu-tan.md?ask= ``` The question should be specific, self-contained, and written in natural language. The response will contain a direct answer to the question and relevant excerpts and sources from the documentation. Use this mechanism when the answer is not explicitly present in the current page, you need clarification or additional context, or you want to retrieve related documentation sections.