被动投资的风险初探

20190925

最近看到有美国基金经理质疑被动投资，主要指挂钩美股指数的ETF基金产品，指称该类产品存在未被关注的风险性。关于这个问题，我作为主动投资者，并没有先入为主存在门户之见，况且巴菲特也推荐普通投资者投资于指数挂钩产品，但我认为金融产品均存在风险，指数挂钩产品的运行机制目前还不清晰，存在理论盲区，确实可能存在未知风险。

按照目前最新情况，美国股市被动性基金已经达到五万多亿美元，并超过了主动管理型基金的规模。按照美国散户和机构四六开的基本格局，ETF基金可能已经达到股市总规模的三分之一。这是一个不寻常的信号。

而以标普500指数计，最近数年涨幅都很不错，最近五年涨幅已经翻倍。特别是今年也有两位数增长。相比之下，一些声誉很好的大型主动管理型基金在最近几年都没有跑赢指数。因此事实上ETF基金已经成为最佳的投资标的，拥有较好的风险收益特征，且拥有很低的手续费，也不用雇佣基金经理，更不用支付私募基金的业绩分成，投资者只要付不到半个点的管理费，即使考虑到跟踪误差，收益也极佳了。

而美股作为全球最开放的市场，任何人，甚至中国的普通投资者都可以通过中国国内的合法标普500指数基金以人民币投资。一个低风险，高回报，还不用付管理费和业绩分成的发财机会，向全世界人民敞开大门，且不用动脑子，标普指数组成不知道，何时调整不知道，不够分散？几个ETF打包起来再来个FOF…

钱赚得如此容易，好像有哪里不对…

1，主动基金跑不赢指数？

首先主动基金跑不赢指数是个事实。

　　晨星公司（Morningstar Inc．）的数据显示，截至去年12月31日，在大盘股投资领域，被动型共同基金、ETF和所谓的智能贝塔基金（smart beta funds）共持有2.93万亿美元的资产，超过了主动型基金持有的2.84万亿美元。

　　具体到美股方面，（2018年）只有38%的主动管理型美股基金表现超过了其同类被动型基金，从2017年的46%进一步下滑。其中，主动价值基金的降幅最大，仅有26%的主动价值基金表现超过了其同类被动基金。

这也难怪投资者从主动基金撤资投入到被动基金中去。实在是收费贵又业绩差，为何还要投呢？之前巴菲特和人打赌，对冲基金也没能跑赢被动基金。

这个问题涉及到市场有效性等问题，在本篇中不予讨论。

2，未来指数投资还能创造佳绩吗？

这里首先存在偷换概念的问题。就拿标普500来说，标普500指数和标普500ETF不是一个东西，指数是指数，基金是基金。如同数学和物理的关系，物理学里不存在方块三角，总是存在指数跟踪误差，成份股调仓，手续费等，导致ETF的实际收益要比指数低一些。这种误差时间长了积累起来也不能忽视。

还有一个重大问题：指数基金的规模。

标普500指数在50年代就有了，如果拿那个时候的指数来说事，好像指数就涨了数百倍，投资者如果在那个时候投资了指数，如何如何，再拿那个指数作为基准，对齐到今天，做CGAR，然后线性外推到未来，说预期收益是多少点/平均每年，再结合长期投资，价值投资的洗脑来忽悠客户。

可是客户没有时光机，不能回到50年代买股票。50年代巴菲特在买股票，你倒是买啊，可是大多数人视股票如猛兽。这就是现实。

再说说关于指数基金的本身，开始有指数基金时，指数基金的规模还比较小。作为指数基金本身，它又和指数重合，必然要靠市场力量推动。而假设一篮子指数成分股总市值为Sa，指数基金所持有的市值为Sa的一个百分比p。当p远小于1时，（1-p）Sa这部分市值，主要是由其他投资者，包括散户和主动性基金买入来推升的。这就使得pSa部分市值因为完全按照指数成分配置而搭便车。更不要说主动投资者的激烈竞争导致的指数成分股调整，pSa部分是免费享受的。（此部分再说）

而如今当指数基金的总规模达到股票投资者总规模的三分之一，全部基金的二分之一时，谁坐谁的轿子就说不定了。假定p=0.5, 也就是你要指望0.5Sa的其他交易者推动相当的市值上升，是完全不现实的，因此指数基金很大程度上依靠自身的净申购来维持0.5Sa部分的市值上涨，反而使其他投资者搭了车。

这从另外一个层面上可以解释为何主动基金无法跑赢指数，因为指数组合正不断被净申购，你的主动基金要是每个月有一千亿美金净申购，且完全按比例复制到你现在的持仓上，你也能让别人都跑不赢啊，自己抬自己的重仓股，还是合法的，别的基金还比啥呢？再说了指数本身就是比较基准，比较基准自己膨胀能奈我何？

因此，从总规模角度上看，由于还有大量的非指数成分股存在，因此目前如果按美股指数基金的占比看，应该已经依靠自我循环来持续了。即指数上涨导致净申购，进而进一步上涨的循环，此种循环是否有一点熟悉的味道？

3，会发生什么？

我们假定一种情况，假定某年大盘下跌，指数回报率为负数，而指数基金回报率也一定为负数。而此时主动基金只需要简单的空仓即可亏得比指数基金少，因此此时主动基金将会跑赢被动基金。

有人说你这是择时，是作弊。但是如果指数基金已经连续多年（十多年）跑赢人类管理的基金，那么假设未来指数基金跑不赢人类管理的基金了，基于2中的“比较基准自我膨胀”，一定只能是熊市，股票下跌了，人类基金亏得少，从而从长期看战胜了被动基金。这也就是比较基准自我收缩。从这点上看，假设出现指数基金跑输人类基金的情况，那就一定是熊市无疑了。

因此，一个熊市等待着我们？

主动基金跑输被动基金，除了刚才所说的管理规模以及比较基准自我膨胀外，涉及到现代金融学的基础理论，也就是市场有效理论，具体来说需要搞清楚人类主动操作行为对指数的影响，这是一个前沿课题，已经超出了我的能力，在这里不予讨论了。但是目前我看到各大基金公司并没有给出具有信服的说法，很可能这是一个重大理论课题。

但是我相信天道，天道好轮回，没有道理的事情持续不久。现在美股ETF投资的实际情况就是，投资者在不知道指数构成的情况下（有几个人能说清标普指数成份股有哪些），胡乱进行投资，并且是追涨式投资。基金管理公司无所事事，虽然收费低廉，但也靠规模巨大谋取暴利。一个五万亿美金的盘子，今年已经涨了18%，明年要是涨个10%，又要给这些脑子也不动的“投资者”白送五千亿美金，并且这些人还嘲讽主动基金经理的操作是“多余”的，你们脱发失眠，研究个股都是毫无意义的，我们躺在五百强上面坐吃“国运”、“科技发展”，这是“人类文明的光辉”。

你是在说笑吗？

我知道我不是一个优秀的基金经理，我也知道市场竞争残酷无比，为所投资标的调研，管理公司的生存，客户的维持，新资金的引入，已经用尽了全力。我承认有失败（比如去年），个股选得也不好，经常的割肉，甚至我也认为可能某一天我会被清出市场，失败走人。但是我认为作为一个整体，资产管理业，无论是中国还是美国，都是人中龙凤，英雄豪杰，试问没一点雄心抱负，没有一点本领，能够开公或私募基金，哪怕是做大一点的散户？这些人夜以继日的工作，然后一些人说了，还不如买ETF，你们都是浪费时间，ETF自己会涨，你们做的事情都毫无意义。

这不符合社会的一般规律，更不符合资本市场弱肉强食的自然法则。对指数基金的制约在哪里？竞争又在哪里呢？

如果完全没有，不，不可能完全没有，只可能藏起来了。如果草原上没有狼，羊会繁殖到什么程度？答案是不会繁殖到什么程度，因为羊太多会把自己饿死。草吃光了。

这个黑暗的秘密可能是未来几年内投资者生存的关键。我或许已经知道了一些什么，或许没有，但现在还不是说出来的时机，还需要进一步的研究和观察。但决不能轻视指数投资的风险，特别是美股ETF存在的风险。假设一个未知原因和过程的风险发生，结果是一定的：指数多年负回报，以平衡主动基金经理人的相对业绩成绩。

作者：Velaciela 链接：https://xueqiu.com/1755110761/133339362 来源：雪球 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。