瑞幸：天空之城的破灭与宏观对冲的崛起

20200405

艾恩葛朗特 刀剑神域

我原来以为“以虚填实”的套路还能玩个几年，但疫情终结了一切。随着瑞幸的爆雷，神州系靠金融幻术建立的帝国消散在空中。还有多少“神州系”等待着命运？

一、瑞幸咖啡发生了什么

$瑞幸咖啡(LK)$ 爆雷后，网上出现一些指责我的声音，说我之前吹票后来出货跑路了。然而，股票市场本来就是适者生存，波音、航空和邮轮，原油期货跌幅也都十分巨大，如果哪位投资者能在大跌之前跑路才是生存竞争中的幸存者。疫情发生后，我第一时间就清仓了全球市场上的所有股票，瑞幸当然不例外。

对瑞幸咖啡我还有很多证据（包括造假和没造假的都有），只是不适宜在公众场合讲。在这里我最后分析一下瑞幸的可能情况，以后不再评论该公司。

神州系一开始就是重资产、重债务的模式，搞了瑞幸后我从来没有停止质疑公司可能挪用资金的风险。在我文章 瑞幸咖啡之二 中的最后就指出了宝沃汽车对神州系资金链的压力，以及潜在的集团内部资金互通的巨大风险。在 瑞幸到今天到底能看出什么？ 里面提出咖啡店使用VIE架构和双重投票权是没有道理的，并非没有考虑风险。只不过人在社会上，不可能对一家大企业公开提出未经证实的质疑，这是为社会所不容的。我在文章中客观指出了这方面的风险，已经不算是忽视了。事实上私下里我还去调查了相关公司的情况，但是限于商业秘密就不公开了。

所以当疫情爆发后不久，我就意识到神州系可能会出现最坏的局面，因此始终没有回补任何一股。在疫情中甚至发表了 瑞幸无人战略，疫情期间突围？ 揭露了瑞幸公司让医院院长假冒医生利用疫情营销的丑态，而瑞幸在发文后迅速禁止了远程访问武汉地区的咖啡机，坐实了我的指控。当然，限于当时的社会环境，我不可能把话说得很透。

下面说说我对神州系本次爆雷的个人推测，纯属虚构，如有雷同，纯属故意。不过老陆现在自顾不暇，估计没工夫起诉我。

1，根据媒体报道和实地勘测，（瑞幸暴雷之后，牵一发动全身，宝沃汽车能否安好？）瑞幸和神州系三车（专车、租车、宝沃汽车）存在人员、办公场地和资源共享。

此前，有消息称宝沃多番谋求港股上市未成功，神州系正在对宝沃倾斜资源，而且，瑞幸咖啡跟宝沃在部分业务的人员和预算上打通，资源可以共享。瑞幸咖啡则通过APP和小程序，为宝沃汽车引流。

但是，4月3日，有熟悉神州的业内人士告诉记者，“两周前，神州已经与瑞幸咖啡切割干净，在人员、营销等等方面。”

这就坐实了我想的瑞幸挪用资源到宝沃汽车的设想。但还需要更多根据。根据另一篇记者报道，因疫情影响宝沃已经停产两个月，1月销量也很惨淡。

2，福田催债蹊跷。

根据福田汽车（600166）1号的公告，接到监管通知，要求解释为何把收购款的交付时间拖延到年底。福田汽车：关于收到上海证券交易所问询函的公告 令人感到不意外，因为福田汽车1月就被警告过一次了，当时说拖到4月付款，到了3月底，不仅付款拖到年底，还拿宝沃汽车部分资产抵债，等于是福田汽车取消了（部分）之前出售宝沃汽车的决定。

根据这些信息，很容易推断出——神州系没钱了。

更值得玩味的是，根据 上述公告，北汽福田汽车股份有限公司（以下简称“公司”）于2020年4月1日22:01收到上海证券交易所出具的《关于对北汽福田汽车股份有限公司股权转让有关事项的问询函》。且不说上交所监管部门十分勤奋，晚上十点还在发警告函，福田公司收到警告函也不可能在当天结束前回复交易所呀！ 所以公司在当晚11点40分回函了交易所，只有一句废话：“公司将认真落实相关要求，妥善处理上述事项。”

然后第二天2号瑞幸在开盘前（晚上9点半前）就自曝了“造假”。接下来的事情我们都知道了。

也就是说，从福田罐头回复到第二天瑞幸发函承认“造假” 中间只有21个小时，这21个小时里发生了什么？ 我们无法还原瑞幸公司的最后一刻，只能在头脑里想象了。我相信有危机处理经验的企业管理层一定知道这是怎样的一天。

二、神州系的幻术破灭

神州系的打法我也早有耳闻，甚至还有业内公司想去学习神州系。因为投资瑞幸咖啡，我自己也学习了很多神州系的东西。我问自己，如果没有疫情，神州系的这套玩法可能成功吗？我难以回答，可能能成，也可能不能成。我知道拼多多也是类似的路径。

在一个低息环境下，用低成本的资金嫁接高增长率的项目，再充分证券化回收资金，循环往复，神州系把这种套路用到了极致。其实任何经济增长都是如此，都是利用利差赚钱，京东当年能用VC的钱烧出市场，烧到上市，为什么神州就不行呢？

假设没有疫情，即使神州系内部有违规操作，包括轻微的财务造假和拆解挪用，只要资金链不断，随着股价上涨的再融资和不断补充的现金流，公司确实有可能实现现金流平衡，然后逐渐用自然增长填平之前的窟窿，实现脱虚向实，如同很多“借来的钱”就创业的人一样，最终建立起能自我循环的正常公司。

而且比起重资产的公司来说，瑞幸还算是轻一些，如果亏个几年，烧到足够大，我认为完全能实现现金平衡。但是造车不是。

如果说租车非常勉强的说是可以靠现金流抵偿债务付款，甚至可以某种证券化回收资金，造车就是另一回事了。无数英雄死在造车上，对此我一开始就对陆正耀不信任。只不过我看2019年宝沃勉勉强强还能维持，觉得如果20年大环境还好，那么也许宝沃能活下来，或者哪怕是卖出去也行。

但是疫情不是，造车更不是。我大胆推断：在疫情打击下，神州三车全面瘫痪，资金链已经断裂。于是剧情最可能的是，宝沃通过王百因（同时控制宝沃汽车和瑞幸供应链）等人常年从神州系内部，包括瑞幸拆借资金用于日常运营，同时瑞幸为了提高市值和再融资进行了小幅度的造假（基于浑水报告），及神州租车和瑞幸的股票都被陆抵押融资，以上资金大部分用于宝沃的运营。

当疫情发生后，宝沃汽车资金无法返还，神州其他两车也全部瘫痪无法回款，造成神州系对福田违约。结合之前媒体爆出的“神州专车撤出瑞幸切割干净”，这也可能是一场宫廷政变。当钱治压发现陆要牺牲瑞幸保神州系时发生激烈矛盾，决定自曝造假。现在谁也不知道瑞幸还有多少现金。

但这都不重要了，随着瑞幸爆雷，神州系三驾马车土崩瓦解，幻术支撑的金融帝国烟消云散，等待他的除了法律的严惩，也包括金融机构处置股票抵押品而失去股权。陆正耀不再是神州帝国的皇帝了，他的帝国，他的王朝，他的命运全完了。他20年建立的全部英雄业绩都毁在这次疫情中。

三、长周期的尾声

等待着陆正耀的命运其实也会发生在别人身上。2008年后，全球进入了史无前例的宽松状态。随着收益率的步步下滑，资本主义的核心——逐利，受到了致命的威胁。

许许多多的神州系之所以能存在，并不是金融机构不明白其中的风险，而是面对无收益的勉强妥协，如同我们买瑞幸咖啡股票一样。

从15年泡沫破灭后，一级市场已经一地鸡毛，股权投资基金面临死路一条。无论他们唱得多好听，都改变不了韭菜不够用的局面。而二级市场在反弹后也面临困兽犹斗的局面。美股市场在降息后的延长繁荣也是如此。不是美国韭菜傻，而是美国人找不到可以涨的股票了！

PDD我们且不论，就说最近两年去美国上市的中丐股：QTT，GSX，NIO，36克，蛋壳公寓，青稞，数字金融，这些都是什么垃圾？美国股民都是傻子，还是在装傻呢？ 不用担心美国股民从此歧视中国公司，看看他们自己近一年爆炒的都是什么玩意？——Tilary（工业大妈）、人造肉、维珍银河，当然还有炒到一千块钱的特斯拉。牛市进入最后阶段已经是不争的事实，我们唯一没想到的是戳破泡沫的是病毒而已。

长周期已经到了尾声，如果实在找不到任何收益率，那资本就只能自相残杀了。

换句话说，现在已经启动了流动性消灭机制。

通过爆雷和清除不该存在的项目，流动性会自发消灭。央行补充的流动性只能保证普通人的现金流不断裂，但不能保证资产泡沫不消退。接下来社会的投资热情会大步倒退，不该存在的项目（从2015年积累至今的——）会被清除。

一级市场早就开始了这个过程，而二级市场才开始。孙正义的共享经济三驾马车在疫情之前就显出颓势，估计在疫情之中会和神州系一个下场（UBER、WEWORK、OYO）。而共享经济无论怎么说都是增加社会总供给的，而当经济进入长期萧条，总需求的下降当然会杀死之前多出来的供给，更何况共享经济的泡沫巨大，岂是普通的供给能比的？

创业者们这十年积累的“经验”、“打法” 都无效了。靠金融技术融资，扩张，占领市场的套路不灵了。更别说流量这么贵，早已制约了这种玩法的空间。

因此，一大批的神州和类神州项目不能再玩了。

四、宏观对冲的崛起

具体到股票市场上来，那种分析某个互联网公司“战略”、“格局”、“打法”的玩法也会随着这种环境的消退而式微。因为如果无法盈利，公司最终期望值都会被社会平均期望值的降低大幅拉低，所造成的估值下降，不是任何企业家靠短期的手段能对抗的。接下来的去泡沫过程会让互联网分析师们大跌眼镜。

我们的股票投资研究也将面临一个“脱虚向实”的痛苦过程。不能再靠过去几个季度的增长率外推未来可能的盈利，因为失去了金融幻术后，未来公司可能都不会存在。甚至公司已经取得盈利的也会被怀疑盈利的持续性，而面临杀估值的局面。

因为市场明显意识到了连疫情都无法预测，如何预测一个暂时未盈利的公司暂时的“快速增长”势头能持续多久呢？ 加上实实在在的流动性消灭，投资者会变得很谨慎。

我认为未来投资重点应是从虚拟资产（可能盈利的公司、盈利前景不明确的公司）向实体资产（已经稳定盈利的公司，可以经历一定风浪而仍然不亏损的公司），以及硬资产（黄金、抗通胀资产）转移。这部分公司当然也会面临估值压缩，但公司实打实的盈利提升会逐步吃掉被压缩的估值，实现缓慢上升。在此期间，不能指望股票有大幅度的上升。

在大约痛苦的数年内，我们都要面临一个以宏观对冲为主的市场环境。在这期间甚至应该接受少量的亏损，如每年损失数个百分点。或准备仅以少量股息作为收益来源。毕竟面对人类的苦难，有余钱的人只损失几个百分点的净值，并不是什么大不了的事。而长期的低收益会导致大量资金从股市撤出，ETF和共同基金也面临净赎回，会进一步压制股票的整体估值。之前的正向循环已经被打破。当然，每年亏几个百分点没任何客户能接受，因此基金行业也将被出清，我估计我的基金也该主动关闭了，到时候我会以个人身份继续投资的。

如果运气好的话，我们大约可以在数年到十数年内找到下一个突破口，具体方向无法预测，但一定不是当前技术路线的延伸如5G.AI 大数据。如果运气足够好，就算损失50%的资产，等新一轮周期启动时选对方向，0.5的净值也能增长到50的。因此，在接下来这个青黄不接的年代里，仍然保有对世界的热情和好奇比什么都重要。

作者：Velaciela 链接：https://xueqiu.com/1755110761/146097545 来源：雪球 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。