腾讯应值几个钱？

20221020 无修改

我之前一度抄底过腾讯（$腾讯控股(00700)$ ）成本是300，后来有一波小反弹，结果反弹很快夭折，我不得不在成本价出场。现在看起来似乎是对了，然而问题并没有消失。很多人认为港交所有问题，如果腾讯在A股上市会如何如何，我看了一下A股的科技股走势基本90%以上也是在新低的路上，现在连茅台和银行也补跌，显然和港交所没关系。

那既然是这样，不如以腾讯为例，看看科技股该值多少钱。

我以前写过一些文章说科技股投资的问题，以及明确看空科技股（网络股的周期特性），然而这只是从企业和行业角度看。现在当然已经不是讲道理的时候了，我也不会试图讲道理，就是随便一说，观众们也就随便一看：

腾讯本轮上涨起步于2012，刚好10年，从2012-2017年连续涨了5年，2018年小回调，去年见顶。从技术上说，3-5年之内不可能再度上涨，10年以后再看似乎比较合适。

然而就是不少书呆子也跳出来讲什么“移动互连网”、“科技进步”之类的宏大叙事，这些话吧，你13年讲都谈不上是天才（话说那时候微信都用上很久了），18年讲已经输了，现在讲完全是马后炮，输得不能再输那种。还有一些论坛上的大V，还有不少有钱的在挺鹅，这都没有用，你问问01年的微软见顶了多少年才爬出来？ 更多公司直接没了。

其他的可能

既然谈十年前的“技术进步”，不妨回到十年前思考一下。十年前腾讯的市值约为今天的五分之一，其实已经非常大了。大几千亿的公司，继续翻10倍是困难的，需要过硬的理由（当然，这些理由今天你都知道了，可是也没用了）。

假设这些理由在十年前突然消失了，不存在了，这鹅还能涨十倍吗？ 显然是不能了吧？ 我们假设手机技术进步有限，或者因为什么原因，无法在手机上好好玩游戏，实现不了手机游戏的条件，腾讯就没有了这十年来最重要的收入来源了，即便拥有“用户群体“也没用了吧？ 那时候微信就没办法免费，或者变成类似FB的模式，靠广告赚钱（FB也靠游戏分发，要没游戏行业，估计FB也得凉）——有人会说，FB这十年也涨了十倍啊，完了，要是FB十年才涨十倍，由于腾讯用户数量远少于FB，如果没办法搞游戏营销，都靠广告，能涨个三倍就不错了。（这也正说明腾讯的本事，要是FB能像大鹅一样压榨用户价值，估计能涨50倍。 FB比你用户多4倍的情况下，竟然和你涨幅差不多。。。。）

所以，不要把“科技进步”当成必然，如果你认为“科技进步“是必然的，十年前怎么不这么认为呢？

在现实世界里，十年前腾讯因为技术和其他因素允许得以发展一些以前没有的业务，这些业务赚了更多的钱，更多投入，更多业务，更多投资… 进而产生更高估值、更大的市场占有率、以及今天大部分投资人的认知。这是一个正反馈循环。

假设按照我刚才说的这个时间线，因为某些因素在2012年就没法赚到大钱了，那么就没有后面的高投资、高回报，后面的资本回报就成为空谈。那么一个几千亿的大公司如果在十年前就遇到不可克服的瓶颈会怎么样呢？ 那可能性就多了，可以躺平，摆烂，出售，也可以多元化，作死，倒闭。 在那个时间线，5000亿市值的腾讯就遇到瓶颈了，公司可能选择进入房地产，今年爆雷，倒闭。 在另外一个时间线里，也许500亿就瓶颈了，公司被出售给了网易。

失去增长率后

任何一个行业、公司，我们对它的估值假设是定义为”成长“，一定是定义为”在已知、可预见的范围内成长“。哪怕我们定义为”价值“，也是在”已知，可预见的领域里有价值“。

在这个范围里，估值指标才起作用。

港股为什么大把垃圾股啊？ 老板不想玩了，公司留个壳，你也没办法干预他，它有多少资产又有什么意义呢？毫无意义对吧？所以其实价值是0。但是考虑到这符号可能还能多少分点红，所以还能有个几毛钱，但大多数情况都是毫无成交量，等于还是0。这种毫无预期的公司毫无价值，哪怕有“资产”也没用，因为控制人很容易把那点“资产”转移或者干脆毁掉。

所以，估值指标必须在既定的预期下才起作用。

回过头来说科技股，腾讯吧。假设腾讯现在因“某些因素”不能发展了，估值应该多少呢？ 我第一个台阶给出1PB。1PB已经是很给面子了。

现在腾讯的PB和“长电”差不多, 我们不妨比较一下：

“长电” 不需要发展了，所有的钱理论上都可以拿出来分，说分70%就能分70%。长电不用考虑竞争，不用支出现金成本，折旧成本已经提取完毕。“长电“是国有垄断公司，有了一家就没有第二家。 “长电”的唯一不确定因素是来水多少，但是就算今年水少明年水也会回来的。

“腾讯” 不发展就不进则退，钱要养一大堆人，没什么钱能拿出来分，无法承诺具体比例，就算是拿出钱来搞回购，谁说明年还有收入供你挥霍？（注意，未来发展空间已经没了——）。腾讯的垄断不是国有的，理论上其他公司可以竞争，就算微信不能竞争，其他业务也能竞争。腾讯的不确定因素太多，有的问题出了就无可挽回，不存在明年补救的情况。

长电的资产已经提完折旧，大江大河奔流不息，你爱咋咋地。

腾讯的资产都是其他公司的股权，特别是其他网络股。腾讯自己都蔫了的话，其他网络股能行吗？ 家财万贯，带毛的不算，公允价值也不算。交叉持股没用，跌起来一起跌，日本已经示范过了，看好了我就示范一遍。腾讯的基础设施每年支出巨大，折旧昂贵，并不比中国移动好到哪里去，一旦失去“高收入业务”的“高增长”，业绩只能直线恶化。

所以，一旦“腾讯”失去增长率，我第一目标给它1PB（不要觉得开玩笑，中国人觉得“科技”都高不可攀，其实都是生意，财务上是一样的，英特尔现在也就1PB，芯片咋样？还不是一样？没了增长率，你啥也不是）

第二目标我给它0.5PB

当进入第二阶段后，即“失去增长很长时间”后，我给它0.5PB。

别觉得夸张，现在大多数的银行股都是0.5PB左右，银行至少帐目上还是盈利的呢，至少还能多多少少发出些分红呢。

生意就是生意，不赚钱的生意做不长，长期无增长，公司很快就会出方向性错误，管理团队会出问题，公司员工变得不思进取，公司能不亏损就不错了，大概率会亏损，这时候开始吃老本。网络公司又不像是实体经济，净资产真的有价值，一旦走了下坡路，净资产价值就是0。钢铁、水泥可以0.5PB，银行可以0.5PB，不思进取（或者不能进取）的网络股给0.5已经很慷慨了。

第三目标我给它0估值，但是给一点点残渣价值

公司长期无法发展的结果就是大家都开始偷公司的东西，公司很快就会走向灭亡。控制人要么甩手走人，要么胡乱决策转方向，公司死得更快。正如同公司创业是从虚无中创造出巨大财富，公司毁灭财富的速度和创造一样快，曾经创造的财富很快会归于虚无（典型的如雅虎）。还剩下的那点资产卖的卖扔的扔，最后剩下一个被收购的价值而已。

不发展就意味着死亡。嗯。其实文明也一样。有人说我们用了很短的时间实现了巨大的发展，这发展也不是从零起步的？ 那么一旦***，归零不也是很自然的事吗？

这么可怕的吗？

有人会说，你这是危言耸听，这么可怕的吗？ 如果腾讯都这样了，整个科技产业岂不是全灭不成，A股不也要关门？——没错，当然，我说了，现在已经不是讲道理的时候了，我就只能举几个外国的案例。

有人说“毛熊” 有石油和粮食，就算帝国主义封锁也不怕，此言差矣。以前俄罗斯（苏联时期）卖石油都是靠西方技术，后来浅层的油挖得差不多了深层的设备也没有，产量也就无法再提高，后来产量都开始下滑。卖这个石油干什么呢——竟然是买粮食。 显然，如果失去了“内生增长动力”，就只能靠“外部输入”，如果外部也不输入了，那就啥也没了。这次从武器上可以看出，不进则退是必然的，飞机大炮放个三十年，早已成了一堆废铁。今天看看俄现在的进口设备能坚持多久变成垃圾。

另一个案例是伊朗。原来伊朗在绿色革命之前跟美国人关系好，有全套美式装备。现在折腾了这些年，这些美式装备也成了一堆废铁，貌似还有些F14能偶尔飞一下，美国人看了就跟看笑话一样吧？ 没有零件，只能靠拆，更不会自己制造。后来从其他地方得到了技术才重新发展出工业能力。要说运气好，只能说中东石油挖掘难度低一点，不那么依赖进口设备吧。

现实世界是不进则退的，机器设备几年就会损坏，每年还要维修，钢铁厂里的机器如果不赚钱毫无价值，所以最先跌破净资产（因为其实净资产已经是废铁了）。银行里的贷款看起来不会折旧，其实当钢铁厂的机器变成了废铁，房子变成了烂尾楼，银行里的贷款在远期看也变成了废纸，随后也就跌破了净资产——因为其实净资产已经不存在了。

而“科技股”享受着高估值，一块钱的银行存款+一块钱的其他公司股票+一块钱的其他资产，被市场估值十块钱。而这一切，仅仅是市场预期你能按照可见的（哪怕是可想象的）路径实现增长而付出的成本。当你确实无法实现哪怕是想象中的增长率时，情况和钢铁银行毫无区别： 你的工人需要发工资，你养了大批的废物，虽然开始裁员，但是仍然要在没有利润的情况下开支工资。你买的其他公司股票跌幅比你还要大。你的“其他资产” 还不如钢铁厂里的垃圾，那些东西至少可以勉强用50年，而电子设备只有5年寿命（服务器3年）。你的无形资产“客户群体” 支付能力一直在下滑。

于是一块钱的其他公司股票被五毛钱割肉了，和一块钱的存款并作一块五，用来发工资和维持设备巨大的折旧消耗，公司如果不扭亏为盈，五年绝对倒闭。公司还剩下账面两块钱资产，市场给你0.8PB，作价1.6，比高峰10元跌了84%。

那我为什么抄底？

那说了这么多，我为什么还要抄底？

因为300是个重要点位，在这个点位没有有效跌破前，还有很多傻子会抱着“移动互联网”之类的傻话，我买进就是准备在350左右倒给你们的，结果没想到外资比咱们聪明，看清楚了兔子尾巴长不了，一哄而散了，我也只能跑路……