重读经典之巴菲特：通货膨胀如何欺骗股票投资者

原作于 20210905

不一样的股神，巴菲特经典解读之通胀如何欺骗股票投资者。

股神巴菲特是我们投资界的至尊，读巴菲特的书，做巴菲特的好学生，乃是价值投资者的必然选择。

“巴菲特的书我最爱读，千遍那个万遍呦下工夫，深刻的道理我细心领会，只觉得心里头热乎乎。好像那熊市里来了一场大反弹呀，韭菜苗挂满了露水珠。巴菲特的语录滋养了我呀，我价值投资劲头足… ”

然而，巴菲特其实并没有写书。和其他的著书立说的著名投资家相比，巴菲特并没有留下完整的书籍。“滚雪球”之类的传记，也都是由记者写的，哪怕是芒格留下了穷查理宝典，巴菲特也没有系统的把他的思想写成著作。巴菲特只留下了股东信和一些文章，而这里面的只言片语，却透露着极度低调的选择——巴菲特其实并不想让你们学他。除了一些鸡汤之外，巴菲特并不想教投资者怎么投资（如果和彼得林奇的书相比的话）。在国内巴学泛滥成灾的大背景下，重读巴菲特仅有的，有限的经典，深入挖掘经典背后的内涵，倒是可能有一点意义。作为一个70年前的，40岁之前就实现了千万美金的成功人士（即便今天，40岁之前赚到千万美金也几乎是不可能的），巴菲特或许并没那么简单。

所以，仔细研究巴菲特留下的只言片语，发现巴菲特的思想密码，也许是另一种研究方式。

今天我来解读的是巴菲特的名作，该文章在雪球也有转载，原文雪球在这里。文章的背景是1977年5月，发表在财富杂志上。而此时距巴菲特金盆洗手退出私募行业已经8年，70年代最混乱的时候已经过去。巴菲特正在做着复出的准备，下一次巴菲特将以股神的面目登场，而让人们忘了他曾经是个庄家。

“通货膨胀是如何欺骗股票投资者”

1，复利再投资的前提条件

整篇文章巴菲特第一个提出的概念就是“通胀无牛市”。今天我们了解到这个概念，已经是半个世纪之后了。通胀无牛市的机制被深入挖掘，而在半个世纪前，巴菲特用股息和债券收益率对比的方式描述了为何“通胀无牛市”。

当然，我在这里不会重复介绍为何“通胀无牛市”，巴菲特已经讲得够清楚的了，读者可以自行查看原文。而在通胀无牛市的解读之后，巴菲特却把50-60年代美国股市“有牛市”，和有“大牛股”的机制描述了一遍。

“股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是坏消息，这取决于那12%的回报到底有多诱人。在1950年代和60年代早期，这的确是好消息。当债券收益率只有百分之三或四的时候，能够有权自动把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回报，具有极大的价值。”

在50-60年代早期，通胀不高，社会基本稳定，企业的盈利再投入机制显然要远远胜过债券。我们平时讲的股票优于债券，讲的也是这个道理，包括基金经理推销基金时说，为什么几百年下来，股票显著优于债券、黄金的原因，因为持续的再投入产生的复利在时间上累积的效应明显。

然而，这说了等于没说，所谓复利再投资，是一段时间的平均值。假设一百年尺度上复合收益率为6%，确实可以赚到几百万倍，但那又有什么用呢？ 投资者毕竟是现实的人。如果有十几年，存在12%的复利再投入，而之后十年变成零或者负数，平均下来也是6%。那么投资者就必须有识别12%的良好复利再投入过程何时结束的能力。

在巴菲特的原文中，巴菲特描述了这个过程：“在60年代早期，投资者对处于增长区域的电力公司股票付出了高价。因为他们知道这些成长型公司有能力再投入大量的盈利赚取更多回报… 成长型股票把大部分盈利存留下来再投入，就好像前面提到的债券。当资本再投入的回报率是12%而银行利息只有4%左右时，投资者非常高兴。当然，他们也付出了高的价格。”

然后巴菲特描述了当这个机制生效后产生的正反馈，以及这个机制导致了股票价格的大幅度上升：

“回首过去，股票投资者可以认为他们在1946到1956年间享受了丰盛的三重盛宴。第一，他们享受了远超过银行利息的公司回报。第二，这些回报的很大部分又重新被投入，获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三，当前面两点好处被广泛认知时，他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。这第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上，他们获得了额外的奖金。道琼斯工业指数股票价格从1946年的相当于138%的净资产增长到1966年的相当于220%的净资产。在这一增长过程中，投资者短暂地获得了超越其所投资企业内在盈利能力的回报。”

看了这部分内容，你应该知道，巴菲特的宏观能力一点不亚于索罗斯。这完全是一个反馈循环的模式： 高增长、高投资、高估值。当所有人都发现高增长、高投资的模式后，必然引发高估值，结果导致股票价格出现多重上涨。这才能涨个数倍。

然而，复利再投资是有条件的，一方面需要有一定的收益率，另一方面通胀也不能过高。而这种条件在年复一年的大牛市中被投资者忽略。

2，巴菲特如何判断反馈失效

按照索罗斯的理论，只要存在正反馈，就一定存在负反馈，这个循环总有一天会停止。而巴菲特（在自己逃顶8年后）才揭露这个秘密。

这一人间天堂式的情形在60年代中期被许多主要投资机构“发现”。但正当这些金融界的大象争先恐后进入股票市场时，我们进入了一个加速通货膨胀和高利率的时期。非常合乎逻辑的是，股票的上涨开始改头向下。升高的利息无情的减少了现存的固定收益投资的价值。当长期公司债券利息开始上升（最终达到了10%的附近），股票投资的12%的回报和再投入的优势都变得不一样了。

很简单的一个逻辑：某一个反馈逻辑被发现后，机构追涨杀跌，进一步推动反馈循环… 同时，支撑该反馈循环的基本面因素开始消退，价格越涨，越与基本面变化背道而驰… 接下来自然是“掉头向下”，反馈结束。

这一切这么的自然，你有没有想到什么？ ——某一个增长逻辑被发现后，基金扎堆猛炒，赛道股价格暴涨，然而通胀（或者其他社会因素）却在削弱该增长逻辑的基本面因素，导致价格与基本面背道而驰，最终反馈结束，价格暴跌。

所以，巴菲特就是索罗斯。只不过不会告诉你罢了。

下面巴菲特还给了一段注解：

股票被认为比债券更加具有风险。在一定时期内，股票的收益率虽然多多少少是固定的，但却每年上下浮动。投资者对未来的态度，很大程度上被每年的这种收益率浮动所影响，而这种影响往往是错误的。股票有更大的风险还因为股票是无限期的。（即使你友好的股票经纪人有“安全”的100年的债券，他也不敢兜售给你。）由于这些额外的风险，投资者自然预期股票要有令人满意的高于债券的回报。而同样是公司发行的股票和债券，股票回报12%，债券回报10%，这两者的差异还够不上令人满意。当两者的差异缩小时，股票投资者开始寻找逃离的方式。

但是，

作为一个群体，他们无法逃离。他们所能取得的只有很多的股票价格变动，显著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。

没错，股票本身有额外的风险，还要求有更高的风险补偿。当通胀显著上升后，股票哪怕还没接近债券收益率，投资者就开始逃离了。当然，（股民——）作为一个群体，是无法逃离的，他们只能套牢。

3，其他风险，也想到了

巴菲特刚才既然提到了50-60年代，股票投资者享受了“多重红利”，自然也不会忘记，70年代股票投资者将面临“多重风险”。

巴菲特首先就着通货膨胀往下说，讲了一个通胀带来的风险：负债率。越涨，差公司越还不起债，最后只能倒闭。

通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对10年前，贷款发放者对此了解的更加透彻。所以，他们不愿意贷款给资本匮乏，盈利不佳的公司，让他们把债务杠杆抬高到天上去。

即便如此，在通胀条件下，将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营，也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力，这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何，这些公司都会债务堆积如山。

显然，经济大环境越差，差公司越难获得信贷，而目前也一样。全球最优科技股都是净现金公司，不需要负债，而需要大笔负债的公司显然越涨越蠢。而相反，在牛市最后期涨幅最大的都是些烂公司。

同时，站在投资者的视角上看，巴菲特也分析了当时美国高通胀带来的影响：

在扣除通胀及税之前股票有12%的回报；扣税但不扣除通胀，股票还有7%的回报；扣除税和通胀后股票可能为零回报。这可不是一个令人激动人心的公式。

作为一个普通股票投资者，你将有更多钱。但是，你将不会有更多的购买力。这可不像富兰克林（“存的一分钱就是挣的一分钱”）和弗雷德里曼（“一个人可以消费，也可以投入他的资本。”）所说的

如果我对通胀的假设接近正确，不仅市场下跌时业绩会令人失望，市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候，道琼斯指数是920点，比10年前上涨55点。但是，经过通货膨胀调整后，道指实际下降345点-从865到520。道琼斯指数里的公司还必须把属于股东的盈利的一半截流，然后再投资，才能取得这样的结果

在下一个10年，只要股票有12%的资本回报率，40%的股息分红率和110%的市场价与净资产的比率，道琼斯指数会翻倍。但如果有7%的通货膨胀，10年后在1800点卖出的投资者付出资本利得税后的实际结果还远不如今天的水平

看了这些，你还敢说巴菲特是一个傻子吗？ 在当时的历史背景下，他做出了最符合事实的判断。当然，后来情况有了变化，那要再说。

巴菲特甚至还分析了美国养老金的负担问题，当然了，那时候美国的养老金还跟中国以前国企一样是一个企业的包袱，然而巴菲特都分析到了。也就是说，巴菲特会想到所有可能的问题，而不是简单的把价值投资当成买几个蓝筹股。

4.巴菲特与共同富裕

值得一提的是，巴菲特竟然还对当时的美国的共同富裕问题发表了观点！

巴菲特首先对当时美国的货币政策做了一些评论：

…通货膨胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他们对竞选的影响，转移，而不是解决经济问题。如果可以推迟，即使是最关键的问题（比如能源和核扩散）他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选，立法者做出有利于短期，但却最终会带来长期痛苦的决定。

绝大多数政客都强烈反对通胀，但他们都坚定支持制造通胀的政策…和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键的。货币不是关键。政客也是人，肯定会顾及自己的利益。选择短期利益确保下界继续当选，还是选择长远利益为下一代着想而失去竞选？他们通常会做出确保自己利益的选择。

如果没有标明时间，我会以为这是去年说的。

面对共同富裕的问题，巴菲特是这么说的：

投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零，而人均实际收入能以健康的速度增长，整个社会的公平与正义也许会进一步发展…

市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富（股票、债券和其他资本）。投对了胎也能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫，从这些有着巨额财富的幸运儿手中，把国民产出的更大一部分转给一样努力工作，但却没那么幸运的公民。那么，这对一个公平的世界不会有什么损害，上天也不会干预的。

这里最关键的就是，通胀造成的（或者其他什么政策）造成的投资零回报或低回报，到底能不能实现把财富从“那些因为嗓音，外观，身体或智力等天赋”而拥有巨额财富的人手里，转移给更大一部分“努力工作，但却没那么幸运的公民"呢？

巴菲特显然不认为这是可能的：

但是，这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非盈利组织，比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里。这种事情我们只能做一次。因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。

所以，通过通货膨胀对投资的影响来减少富人，这对穷人来说连短期的实际帮助都没有…民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长，并将资本投入现代的生产设施中。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的，新的资本资产，即使有广泛的人力资源，巨大的消费需求和政府的许诺，也只能导致失败…这一公式在日本和西德已经被应用，并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。即便我们相对于他们有着能源的优势，但他们生活水平提高的速度远超过我们…

这已经是一个典型的奥地利学派经济学的观点了！考虑到巴菲特的父亲是共和党众议员，巴菲特家族的保守主义立场就更明确了。考虑到在70年代，奥派经济学刚被提出不久，世界上接受的人寥寥无几，可以说巴菲特采用了当时最先进的经济学理念，并符合当时的实际。

最后，再摘录一小段内容，说明巴菲特也是一个识时务的人，很清楚“股民”是什么东西：

更低的企业所得税不太可能。美国的投资者已经只拥有D级的股票。A、B、C级股票的拥有者是对企业征所得税的联邦、州、市级政府。确实，那些“投资者”并不拥有企业的资产。但是，他们却获得企业盈利的主要一块。D级股票拥有者把盈利再投入来积累资本。增加的资本所创造的盈利却被政府收走。

A、B、C级股票的另一个诱人之处就在于股票持有者可以

不经任何一方投票，就立刻，突然地提高对企业的盈利分成。比如A级股票（联邦一级）只要国会采取行动就行了。更有趣的是，这3个等级的其中一级有时投票决定增加企业过去盈利的分成。1975年在纽约运营的企业就发现自己处于这种可怕的境地。无论何时，只要A、B、C级股票拥有者自己投票决定增加盈利份额，剩下的部分– 也就是留给D级普通股票投资者的部分，肯定减少。

展望未来，长期看A、B、C级股票拥有者投票决定减少自己份额的可能性不大。D级股票能保住自己那一份就不错了。

哈哈哈，是不是有了“生产与抢劫”的意思了？ 奥派经济学，首先讲暴力。没有暴力，不谈市场经济。在被ABC三轮盘剥后剩下的那点玩意，如果再被高通胀洗劫一次，还有什么可投的呢？

（某些公司，还享受“高科技”优惠税率… 那么现在大家都混不下去，该怎么办，不是很明显了吗？）

看了这些东西，你还以为“巴菲特” 是你想象的那个“巴菲特”吗？ 还是靠“国运”，“彩票”，运气好，我的税率没有清洁工高不公平？

“一字字啊一行行，一边那个读来一边儿想，价投的真理金光闪，句句话说在我的心坎上。好像那一把钥匙打开了千把锁呀，心里升起了红太阳！巴菲特思想武装了我呀，我永远紧握手中仓… 我永远紧握手中仓…”

“通货膨胀是如何欺骗股票投资者” 这篇长文，蕴含着巴菲特对经济、社会、历史和人性的深入思考，从字里行间看，逐渐看出“吃人”二字。资本市场的残酷搏杀，吃人不吐骨头的社会动乱，都在这一行行文字中逐渐浮现。巴菲特绝不是一个只会买蓝筹股的呆子，而是一只狡诈的老狐狸，在美国社会的大染缸里游刃有余。

东边的老虎吃人，西边的老虎也吃人，巴菲特当然也吃人。

巴菲特的复杂在他的刻意掩盖下被简化，忽略，正中巴菲特的下怀。作为一个拥有千亿资本的资本家，巴菲特历经大半个世纪而不倒，显然是多面能手，一派宗师，要说不识江湖上的险恶那是不可能的。从这篇小文章中我们可以看出，巴菲特对当时美国社会可能威胁股票投资的因素分析得十分透彻。可惜巴菲特当时已经是不惑之年，这篇文章发表时间已经很晚，没有什么参考意义了。而1969年的逃顶的思考，永远不能给外人所知了。